作为国产基础大模型头部企业，智谱今年1月登陆港股，上市五个月股价暴涨约20倍，跻身港股第三大科技市值企业，仅次于腾讯、阿里。6月22日，公司盘中市值一度突破万亿港元关口，搅动整个AI资本市场。
万亿估值风光转瞬即逝。6月23日早盘，智谱港股低开低走，收盘市值回落至9674亿港元。复盘短期走势，过去五个交易日该股涨幅高达120%，股价从1136港元飙升至2410港元，股价波动极具情绪化，资金获利了结意愿极强。本轮小幅回调，或许只是后续估值承压的前奏。
一边是全年仅7.24亿元营收、尚未盈利的基本面，一边是比肩互联网巨头的万亿市值，「智谱万亿估值是否合理」迅速成为创投圈、二级市场热议焦点。
内外双重利空，正持续挤压估值泡沫。海外层面，OpenAI网传数日内将发布GPT-5.6，开发者在Codex后端日志溯源发现，新款模型上下文窗口可达150万Token，较智谱GLM-5.2的100万Token高出五成，一旦落地，将直接冲击智谱长文本核心优势，叠加行业全线价格战，行业盈利空间进一步压缩。
本土层面，解禁压力将至。半个月后的7月8日，智谱将迎来上市首批股份解禁。同期港股上市的大模型企业MiniMax，市值早已从高点大幅回落，目前稳定在1600亿港元左右，估值回落风险具备极强参考性。
本次稿件走访多位一级市场投资人、AI行业创业者，业内对智谱估值分歧鲜明。财务视角极度悲观：智谱2025年7.24亿元营收，对应万亿市值，市销率突破千倍，完全脱离经营基本面；产业战略视角相对乐观：华创资本创始合伙人熊伟铭直言，基本面不足以支撑估值，但战略卡位价值拉满；火凤资本合伙人陈悦天则表示，当下AI行业不能套用传统财务模型，全行业普遍高估，估值高低取决于后续资金接盘意愿与市场乐观程度。
综合多方访谈，智谱冲高万亿，由三大核心因素共振促成：一是自研模型迭代突破叠加商业化逆势涨价，夯实业务底气；二是资本市场愿意为「国产第一梯队大模型」赛道叙事支付高额溢价；三是上市超低流通盘，放大资金撬动效应，助推股价暴涨。
正景资本投资合伙人刘雨佳表示：“万亿港元市值具备行业标志性，但很难成为稳态估值。”对标Anthropic、OpenAI等海外头部厂商，当前智谱估值明显偏高。后续估值能否稳住，取决于五大核心变量：前沿模型性能能否持续领跑、国产算力底座地位能否巩固、Agent平台与编程能力能否维持优势、商业化能否长期高速增长、行业竞争格局是否会被改写。
01 万亿市值从何而来：能力、叙事、筹码三重加持
模型迭代破局，走出逆势涨价行情
智谱本轮估值重定价，始于自研GLM系列模型技术跃迁。2025年底GLM-5.1正式发布，模型跑分、定价能力全面甩开多数国产同行，股价走势自此强势走强，蓝水资本首席投资官李泽铭对此感受明显。
逆势涨价、量价齐升，是智谱区别于同行的核心商业化标签。2026年2月，智谱上调Coding Plan产品价格30%，全面取消新用户首购优惠，调价后接口调用量不降反增。据智谱CEO张鹏业绩会披露，一季度API调用定价累计上调83%，调用量同比暴涨400%（去年同期业务基数偏小）。
行业普遍低价内卷、以价换量的环境下，智谱成为少数涨价依旧保有订单的厂商。同行对比反差极强：MiniMax新款M3模型定价翻倍后，开发者抵触情绪爆发，上线一周便官宣永久降价50%。
2026年6月13日GLM-5.2上线，进一步拉大编程业务差距。陈悦天提到，海外Claude全面封禁中国用户后，大批开发者转向高性价比平替模型，GLM-5.2与DeepSeek成为首选。
依托Code Arena编程榜单，GLM-5.2上线初期登顶全球前三，但榜单排名动态波动，两周后排名便持续下滑。深耕模型测评的开发者坦言，榜单跑分不等于落地能力，复杂业务场景下，模型稳定性、响应速度、报错率，才决定开发者续费意愿。
“国产大模型迭代速度极快，短期领先无法永续。”刘雨佳提醒，智谱调用量暴涨兼具内外因素：一方面自身模型能力升级，另一方面依托外部红利。跃盟科技创始人王冉补充，Claude Code大幅拉高单任务Token消耗量，加之对华封禁，倒逼开发者迁移国产模型，这属于阶段性红利，后续行业部署模式多元化，调用量大概率冲高回落。
技术优势只能支撑股价上涨逻辑，无法解释万亿超高估值。财务数据反差极具冲击力：2025年智谱营收7.24亿元，对应万亿港元（约9300亿人民币）市值，静态市销率超1200倍。对标成熟科技企业，甲骨文市销率仅7-8倍，高增长SaaS企业Salesforce市销率仅20-30倍，智谱估值倍数远超行业常态。
赛道叙事溢价：资本市场定价「中国版Anthropic」
跳出传统财务估值框架，二级市场本质在押注智谱成长为全球第一梯队独立基础模型平台，估值逻辑拆分四大维度：
1. 前沿技术维度：缩小乃至追平OpenAI、Anthropic、谷歌DeepMind美国御三家技术差距，站稳国产模型第一梯队；
2. 算力底座维度：适配国家数据安全、算力自主战略，筑牢政企市场核心基座，深度绑定国产算力生态；
3. 生态落地维度：依托Agent能力，嵌入企业全流程工作流，从接口调用走向业务深度赋能；
4. 开发者生态维度：依托开源能力、平价接口、编程产品，搭建安卓式全民开发者生态。
算力国产化布局已落地见效。据智谱2026年6月经营数据，当月昇腾、天数智芯等国产算力使用率达71%，海外GPU占比降至29%，完成以国产算力为主的供给架构搭建。
硬科技赛道向来看重赛道卡位溢价。陈悦天以寒武纪类比：国产半导体龙头寒武纪市销率高达150倍，市场定价核心是赛道地位，而非当期盈利。他进一步类比全球车企估值梯队：特斯拉估值约1.5万亿美元，比亚迪约为其十分之一，第二梯队车企仅为百分之一，AI大模型同样存在量级估值差。
结合一级市场估值推演，Anthropic估值接近1万亿美元，对标行业梯队，国内头部大模型企业合理估值区间为1000-2000亿美元，折合人民币1万亿-1.5万亿元，智谱万亿港元市值，本质是市场为「中国版Anthropic」身份定价。
即便依托赛道叙事溢价，智谱估值依旧偏高。按2025年实际营收计算，市销率超1200倍；乐观预判2026年底10亿美元年化收入，市值年化收入比依旧高达120倍。对比海外同行，Anthropic、OpenAI2026年预期收入估值倍数仅20-31倍，智谱估值高出数倍。
流通盘杠杆：超低筹码放大资金效应
超低流通盘带来的稀缺溢价，是万亿估值不可或缺的推手。刘雨佳重点指出，智谱IPO发行股份仅占总股本5.76%，剔除锁仓基石投资者，上市初期自由流通股份不足3%。万亿港元市值之下，市面可交易筹码仅300亿港元。
极小流通盘自带股价杠杆，小额南向资金便可撬动大幅涨跌。叠加纳入港股通后南向资金持续净流入，筹码稀缺、买入需求旺盛，供需失衡直接推高估值。
对比同行解禁节奏，智谱短期筹码压力更小。MiniMax7月9日解禁后流通盘将从2.6%扩容至50%，稀缺性彻底消失；智谱7月8日仅解禁5.76%基石股份，创始团队、机构大股东限售至2027年1月，筹码稀缺优势可维持半年以上。
综上，模型能力筑牢上涨底气，国产头部叙事拉高估值倍数，低流通盘放大资金行情，三者合力托起万亿市值。而智谱守住估值的核心底牌，落在Coding编程业务之上。
02 Coding战场：立身底牌，亦是巨头围猎风口
业内共识：编程能力，是大模型从娱乐工具走向生产力工具的关键拐点。Anthropic脱离OpenAI光环、估值逼近万亿美金，核心依托Claude Code打通企业级付费市场，复制这条商业化路径，是智谱的必经之路。
Coding成为全行业必争赛道，核心逻辑清晰：编程场景数据结构化、逻辑性极强，用户反馈精准有效，能最快反哺模型迭代优化；同时编程业务无国别偏见，海外开发者只看技术性价比，帮助国产模型绕过出海合规壁垒，打通全球增收通道。
智谱编程商业化起步迅猛。2025年初GLM Coding Plan上线，定价仅为Claude七分之一，上线两月付费开发者突破15万人，年末全球付费开发者达24.2万，国内十大互联网企业9家深度接入GLM模型。
2026年2月涨价30%后，付费订阅热度不减，平台主动限量管控每日新增订阅量，全网涌现大量抢购教程，一季度量价齐升态势稳固。
红利窗口期正在急速收缩。王冉表示，AI编程已是大厂必争赛道，阿里、腾讯、字节、DeepSeek全线入局，全方位围剿智谱优势，各家差异化打法清晰：
- 字节跳动：自研Doubao-Seed-2.0-Code模型，依托内部工程师打磨TRAE编程产品，内部闭环打磨成熟后对外放量；
- DeepSeek：极致低价抢占规模，2026年4月新款模型限时75%折扣，以超低Token价格抢占下沉开发者；
-  kimi：主打多智能体并行处理，依托300个子Agent协同，攻坚复杂编程任务；
- 阿里、腾讯：依托自有生态，密集上线Qwen3.5-Max、CodeBuddy，绑定自有办公开发生态。
编程竞争早已脱离跑分内卷。刘雨佳拆解行业竞争层级：底层为模型智能能力，中层为Agent调度规划，上层为开发环境、代码部署、企业权限计费全链路生态。目前海外Cursor、Ona已掌控开发者入口，国产厂商大多停留在模型、Agent层面，生态短板明显。
应对巨头围剿，智谱选择开源破局。2026年6月13日，Anthropic Fable 5受出口管制全球停服次日，智谱官宣GLM-5.2遵照MIT协议开源。东方证券研报点评，闭源模型受海外司法管辖风险极高，本次开源精准拿捏企业合规需求，加速政企客户迁移国产基座。
开源布局长期利好生态，但短期难以盈利。目前智谱核心营收依靠本地化部署，73.7%收入来自政企私有化项目。业务财务结构短板突出：云端API毛利率18.9%，本地化部署毛利率48.8%，综合毛利率41%，2025年调整后净亏损31.82亿元。
更深层商业化难题难以规避：其一，开源算力投入高、持续烧钱，本地化交付人力成本重、标准化程度低，规模效应无法摊薄成本；其二，国内企业付费意愿偏向业务结果，不愿为工具软件付费，私有化项目一单一交付，扩张速度远慢于海外标准化订阅模式，盈利拐点遥遥无期。
简言之，技术领跑随时会被赶超，商业化重交付、慢增长，现有业务底盘，难以长期支撑万亿估值。
03 三重大考来袭：万亿估值能撑多久？
短期：解禁分流，筹码压力分化
7月8日首批解禁，市场无需过度恐慌。本次解禁股东包含北京金控、泰康人寿、广发基金、清华教育基金会、凌云光等国资、产业基石机构。受访投资人一致判断，国资、长线产业资本以战略布局为主，短期套现意愿弱，本轮解禁冲击有限。
真正流动性大考在2027年1月8日。届时公司近40%股份解禁，涵盖创始团队、员工持股平台、财务投资机构，且智谱、MiniMax大额限售股集中同期流通，二级市场筹码供给激增，估值将迎来实质性重估。
中期：回A定价，估值体系重构
智谱已官宣科创板IPO计划，拟募资150亿元，其中120亿元投入基座模型研发与算力集群搭建。陈悦天分析，A+H双上市一方面补足算力军备资金，另一方面打通A股高估值体系，为股价提供支撑。
不确定性同样显著。李泽铭提示，H股估值已经泡沫化，监管层A股发行指导价无行业先例，定价高低，将直接联动港股估值波动，双向影响市值。
长期：行业属性转变，估值逻辑重塑
行业终极商业模式，决定估值天花板。王冉判断，行业Token价格三年暴跌97%，大模型正在从科技创新产品，转为社会水电式公用基础设施。测算显示，模型层稳态净利率仅5%-8%，等同电力行业利润率，届时市场将切换公用事业低估值体系，股价大概率大幅回调。
智谱CEO张鹏持相反观点，他同样将MaaS比作水电基建，但认为AI创新迭代速度快、技术溢价长期存在，行业不会陷入无休止低价内卷。
两种观点本质博弈：技术迭代速度，能否跑赢行业同质化速度。目前智谱短期增速尚可，2026年3月单月年化收入2.5亿美元，同比增速150%，高增速支撑资金信心。但长期取决于两大核心：国内企业AI付费习惯全面养成、巨头围攻下守住技术差异化优势。
回望资本市场历史，李泽铭以2000年科网泡沫类比：AI当下无疑存在估值泡沫，但泡沫总会孵化行业终极龙头。港股2021年互联网估值狂热周期同样印证，估值轮回往复，主角不断更迭。
万亿市值，是市场押注智谱成为国产AI终局赢家。泡沫并非全然坏事，互联网泡沫催生谷歌、亚马逊，当下AI泡沫，也将决出国产基座龙头。
答案尚未落定，估值博弈，才刚刚开始。
图源/pexels