越过山巅后，泡泡玛特开启了一段坎坷的下坡路。8月20日披露的2026年半年报里，最强爆款确实在退潮：LABUBU所在的THE MONSTERS系列上半年收入44.5亿元，同比下降约7.5%，仍是第一大IP但占比从34.7%收窄到26.0%。公司整体收入171.7亿元（+23.8%）、经调整净利润51.6亿元（+9.5%），双双低于市场此前约199.8亿营收、66.4亿净利润的预期。股价应声回落，8月21日收149港元，较2025年8月333.883港元历史高点回撤约57.7%，市值缩水至1984亿港元左右。

稀缺性松动：从“秒空”到首日售罄率30%—50%

2025年LABUBU靠社媒裂变、明星带货、海外线下排队三重放大，把“丑萌小怪兽”推成全球硬通货，二手隐藏款溢价数倍是常态。转折信号出现在2026年6月25日“复古理发店”系列（市场视作LABUBU 4.0）发售：定价159元，首日仅2—3款常规款维持溢价，多款跌破官方价，最低成交约107元；德银渠道调研显示抖音、天猫首日销售率仅为2026年此前热门IP发售时的30%—50%，库存未即时售罄。世界杯开幕式曝光、Lisa加持都没托住，说明需求疲劳不是单款设计问题，而是“必须拥有”的紧迫感在退潮。

稀缺性从来是泡泡玛特和消费者共谋出来的——限量与抢购制造紧张，二级市场溢价反哺一级需求。当补货常态化、新系列不再秒空，这个正反馈 loop 就断了。管理层在业绩会也承认，粉丝需要时间沉淀，IP要“慢慢养”，但资本市场过去一年是按“永久稀缺”定价的。

库存错配：周转天数123天→201天

截至2026年6月底，存货61.02亿元（较上年末54.73亿继续抬升），存货周转天数从2025年123天拉长到201天。压力不是产品没人要，而是超级爆款周期里供应链按“继续翻倍”备货，而实际需求曲线在2025H2—2026H1已拐头。海外尤甚：美洲收入18.9亿（同比-16.5%）、亚太（除大中华）25.8亿（同比-9.7%），海外线上渠道去年承接突发流量最猛，降温也最快；线下门店虽净增46家，但前置备货与长运输周期放大了错配。

公司应对方式很“王宁”：不靠大规模降价清库存（“损害价格体系和品牌形象”），而是减少新增订货、加强跨区调拨，并称7月库存总量已开始下降。同时把资本开支从3.75亿提到7.24亿、租赁费+43.3%、全球销售人员从6219增至9734人，把钱花在海外仓储、区域物流、门店工程这些“慢变量”上。

IP接力：星星人涨580%，但接不住全球化叙事

剔除THE MONSTERS后，集团上半年其余业务同比+40%。星星人（2024年才首推）收入26.5亿，同比+580.6%，贡献集团近七成净增收入；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA分别16.3亿（+34%）、16.2亿（+46.5%）、15.5亿（+27.1%）均跑赢大盘。MOLLY却同比-33.6%掉出10亿阵营，说明接力不是“新老自然交替”，而是高度不均。

产品形态也在变：毛绒收入98.25亿（+60%），占总收入57.2%，首次超越手办（51.92亿，+0.3%）；毛绒的陪伴/穿搭/社交属性比收藏手办更高频，但也更低壁垒——“换角色不换玩法”的风险随之而来。POP LAND乐园、POP BAKERY、门店移位焕新（店效双位数增长）在补“体验”，但当前体量都还撑不起第二增长曲线。

真正的考题在海外：中国区上半年+47.3%、占比回到71%，是基本盘；但LABUBU之所以把泡泡玛特估值顶到4500亿港元，是因为它证明了“中国原创IP能卖进欧美大众市场”。星星人目前爆发仍以内需为主，能否在美洲、亚太线下让外国消费者为非LABUBU角色排队，决定了泡泡玛特是一家“中国潮玩公司”还是“全球IP公司”。

回购20—50亿，买的是时间不是答案

王宁在业绩会直言2026年定义为“调整年”，重心不在销售高速增长，并预告大概率完不成年初20%增长目标；同时抛出6个月内20—50亿元股份回购（此前年内已回购约17.44亿港元）。回购能托住情绪、释放现金流信心（账面无银行借款、现金124亿+），但回答不了那个核心问题：当LABUBU不再稀缺，泡泡玛特靠的是一轮偶然的流量红利，还是一套能持续制造—运营—变现IP的机器？

半年报给出的半成品答案是：IP矩阵有韧性、毛绒扩场景、中国区能扛、海外补基建；但未解决的硬骨头是——超级IP退潮后需求预测模型要重写，全球组织效率要在无流量红利下重测，而新IP的全球化验证窗口，可能比股价给的耐心更长。

越过山巅不是终点，是考试开始。LABUBU把泡泡玛特送进全球视野，也把“稀缺税”收走了；接下来每一个IP，都得按不再稀缺的世界重新定价。