IPO雷达|信立泰股份所在的锦江电子，冲到心脏电生理第三股，几千万的营收可能难以支撑100亿的估值。"
编辑|梁毅
后惠泰医疗(688617。SH)和微电生理学(688351。SH)接连登陆科创板，另一家心脏电生理公司——四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司(简称“锦江电子”)提交了上市申请。心脏电生理技术是指用各种形式的能量刺激生物体，并对生物体的电现象和特性进行测量、记录和分析的技术，广泛应用于心律失常疾病的临床诊断和治疗。用于心脏电生理的医疗器械主要可以分为心脏电生理设备和心脏电生理介入耗材。前者主要包括三维标测系统、多道生理记录仪、消融仪、刺激器等。，而后者主要包括标测导管、消融导管、穿刺鞘等。锦江电子专注于心脏电生理领域诊断和消融高端创新医疗器械的研发、生产和销售，其中核心产品包括磁电定位三维标测系统、心脏脉冲电场消融仪及配套导管，还涵盖多道生理记录仪、射频消融仪、射频消融导管、通路耗材等心脏电生理产品。但本站通过梳理发现，目前公司的两大核心产品中，采用磁电融合技术的导联标测心脏电生理三维标测系统和NAVABLATOR一次性磁定位盐水灌注射频消融导管已于2022年12月获批，目前仍处于商业化初期；LEAD-PFA心脏脉冲电场消融仪和PulsedFA一次性心脏脉冲电场消融导管预计于2023年第四季度上市。本次IPO，锦江电子拟募集资金26.91亿元，公开发行股票数量不低于本次发行后总股本的25.00%。按此计算，估值可达107.64亿元。
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晋江电子能支撑这么高的估值吗？该公司的核心产品之一，三维测绘系统，在商业化方面落后于同行。然而，在消融领域，外科应用的主流射频消融仪销售疲软，而另一个核心产品——心脏脉冲电场消融技术还没有完全成熟，真正的商业化还是未知数。根据约斯特沙利文的研究报告，2021年中国心脏电生理设备市场规模将达到65.8亿元，预计2025年将增至157.26亿元。从竞争格局来看，目前我国心脏电生理行业被强生、雅培、美敦力、波士顿科学等国外公司垄断。同为“科技创新板第五上市标准”上市的竞争对手微电生理市值为90亿元。一位生物医药二级市场投资者对本网编辑表示，晋江电子采用第五套上市标准没有问题。即使FPA技术成功商用，关键是心脏电生理的市场规模上限不高，而且面临强大的竞争对手。可能很难为100亿的估值市场买单。从估值4亿到100亿，从成立到冲刺上市，锦江电子用了21年多的时间，历时三个发展阶段。从估值4亿到100亿，锦江电子只用了6年时间。2002年1月，李初亚、李初森、李初文、陈、共同投资500万元成立锦江电子。到2019年初，晋江电子的第二大股东是信立泰(002294。SZ)，持股20%，对应出资2272684元。根据信立泰2018年1月17日公告，公司以自有资金4800万元收购晋江电子12%的股权，同时以自有资金4000万元向晋江电子增资。股权转让和增资后，信立泰持有锦江电子20%的股权。以此计算，当时锦江电子的整体估值仅为4.4亿元。
图片来源:信立泰公告
据悉，信立泰的主要产品包括心血管药物和医疗器械、头孢菌素及其原料药、骨科药物等。研究项目涵盖心脑血管疾病、降糖、骨科、抗肿瘤、抗感染等治疗领域。2022年，公司营业总收入34.82亿元，同比增长13.85%，归母净利润6.37亿元，同比增长19.34%。2020年12月，信立泰与控股子公司信立泰仪器签订股权转让协议，约定信立泰将其持有的晋江电子有限公司193，199%股权(对应注册资本2272，684元)以93，272，304元的价格转让给信立泰仪器。2021年12月，以高燕·齐一和高燕·瑞奇为代表的高燕资本进入市场。股权转让和增资的具体交易如下。按照2亿元对应的4.6224%的新持股比例，锦江电子的估值约为42亿元，比上年增长8倍多。
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随后，2022年，锦江电子在1月份通过股权转让，先后引入了威信医疗、松源基金、汇美康欣三家股东；3月份的股权转让引入了元亨六期的1名股东；7月份的增资引入了四家股东:新市新兴、建大干辛、温江创投和吴彤巨石。其中，新市新兴持有信立泰设备6.2990%的股权，新市新兴委派代表张颖担任信立泰设备董事。根据上一轮增资，晋江电子估值达到49亿元。本站注意到，有外部投资者将锦江电子“抬”到了40亿元的估值门槛在科创板上市。本次IPO，锦江电子选择了《科技创新板上市规则》第2.1.2条第一款第(五)项规定的上市标准:预计市值不低于40亿元人民币，主营业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间较大，并已初见成效。医药行业的企业需要至少有一个核心产品获批II期临床试验，其他符合科技创新板定位的企业需要有明显的技术优势，并满足相应的条件。但是，“往上走”也是有代价的。如果锦江电子未能成功上市，创始股东(即李楚亚、李楚文)等主体需要履行特殊的回购义务。更值得注意的是，2023年6月9日是宣言的签署日。锦江电子这次的估值接近108亿元，相比上次融资，也就是过去一年，增长了120.4%。100亿的估值是多少？2022年8月31日，微电子在科技创新板成功上市。公司以16.51元的价格发行7060万股，募集资金总额11.66亿股，发行后总股本4.706亿股。但上市首日，公司破发，收盘价1.315元/股，市值仅70亿元。2022年，锦江电子营收4100万元。如果上一轮估值49亿，公司营销率119.51，而微电子目前市值约90亿，营销率约35。目前，锦江电子主要由李氏兄弟控制。其中，李楚文和李楚亚分别直接持有公司13.0221%和22.0638%的股份，合计直接持有公司35.0859%的股份，为公司的控股股东和共同实际控制人。此外，李楚玉、李楚森、李为共同实际控制人的一致行动人，分别直接持有公司1.5784%、12.1141%、4.1719%的股份。因此，李楚文、李楚亚控制锦江电子52.9503%的表决权。
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假设晋江电子实现了107.64亿元的目标估值，信立泰仪器将大赚一笔。其16.88%的股份估值为18.16亿元，扣除成本9327.2304万元，加上转让收益5000万元，相关增值为17.73亿元，增值率约为1900%。基本面是什么？百亿估值背后的晋江电子业绩如何？2020年至2022年，公司营业收入分别为4133.90万元、6061.59万元和5915.90万元，归属于母公司的净利润分别为2472.50万元、-1658.97万元和-104.24万元。扣除非经常性损益后，归母净利润分别为204.39万元和-3900元。其中前两年的非经常性损益比较大。2020年公司投资收益较大，主要是处置关联公司苏州新迈部分股权相应收益2，298.97万元。值得注意的是，锦江电子当年还派发了3000万元的现金红利。2021年主要是一次性股份支付费用1442.74万元计入当期损益所致。还需要注意的是，员工股权激励是在IPO之前进行的。根据股份支付会计准则，预计2023年至2028年期间将确认股份支付费用约21982万元，也将大幅侵蚀利润。
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另一方面，它也有一个利润问题。2019年至2022年，公司营业收入分别为1.17亿元、1.41亿元、1.9亿元和2.6亿元，扣非后净利润分别为-2514万元、-1598万元、-2963万元和-1139万元。从营收表现来看，微电生理远强于锦江电子。锦江电子收入不佳，在于现有产品销售乏力，其中一款核心产品的商业化比同行慢。招股书显示，截至2023年4月30日，锦江电子已有17款产品获批上市，但报告期内，公司销售主力仍为多通道生理记录仪，该产品收入呈波动趋势，而射频消融仪收入仅为几百万元。
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核心产品导联标测心脏电生理三维标测系统于2022年12月获批，目前仍处于商业化初期。据21世纪经济报道，在3D标测系统领域，更不用说强生推出的CARTO3系统和雅培推出的EnSite系统了。公告显示，截至2022年底，汇泰医疗旗下HT观众数量超过130人，市场份额达到约6.5%。具有微电生理功能的哥伦布三维心脏电生理标测系统是国内首个获准上市的磁电式双定位标测系统。2022年累计手术量超过3万例，覆盖600多家医院。以上两种系统均可实现电磁融合定位，定位精度误差一般。